Morningstar 善用与误用风格箱

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Morningstar 善用与误用风格箱

在科网泡沫期间,不少基金经理都暂时搁下其投资规律而转买热门股。就像那些宣扬道德的故事,后来的泡沫爆破惩罚了那些行为荒唐的人,而奖励了那少数踏实的基金经理。投资者学会密切关注基金经理的行为,以防他们盲目追逐潮流。投资者会质疑基金的风格转变,譬如是当股票投资组合由以大型股票转为以小型股票为主,或由价值型股票转为以增长型股票主导,或者债券组合的年期和信贷评级明显改变。投资者亦开始更在意风格箱的纯度。

广泛採用风格箱投资的后果是正面的。主动型基金可以与更加相关的同侪和基準指数进行比较。坚守风格明确的基金较易配对基準。投资者亦由捕捉市场时机转为挑选证券。

然而,风格箱易于採用和被广泛应用,是无可避免会造成问题的。先从相对无害的说起:价值投资的定义。价值投资,也就是内在价值投资的本来定义,是以明显低于未来现金流量折现总和的价格购买资产。你可以在资产负债表或增长前景中发现价值,因此一个自称价值型的基金经理绝对可以拥有一个属于增长风格的投资组合,譬如是Sequoia(SEQUX,美国基金)。

毕非德风格箱内寻优质股

然而在风格箱的层面,价值投资是购买常见估值比率认为便宜的资产。这两种有关价值的概念,在历史上是有交接点的。价值投资法之父Ben Graham以简单的方法筛选出便宜的股票,譬如是net-nets,即公司的售价低于其保守估计清算价值。Graham的门徒毕非德(Warren Buffett)早年按着这些规则赚了不少钱,后来随着他的资产增长,net-nets的方法不再合适,他转为青睐优质股——在风格箱内属于增长型或混合型的股票。

2000年,他在给巴郡股东的信写道,「那些把『增长』和『价值』视为对立风格的市场评论员和投资经理,显示了自己的无知,而不是阅历。」可惜的是,内在价值和风格箱价值之间的差别,已深刻地印在许多投资者的心中。

我甚至会说,你不应预期採取内在价值法的投资者会拣选投资于风格箱中的某种风格。风格箱源自Fama-French的三因子模型,即以市场、价值和规模三个因子预测股票回报。Fama-French认为价值型和小型股票带有独特风险,因此应有更高的回报。瞄準风格箱的特定位置,其实就是针对持有某种价值和规模因素。风格箱无疑难以完全描述伟大的选股哲学。由Bill Nygren管理的Oakmark(OAKMX,美国基金)基金于1990年代末为一个中型价值型基金,然后于2000年初成为大型混合型基金至今。Nygren证明了一个守纪律的投资者还是可以随时间改变投资风格的,尤其是当低价股集中于某个行业,即如90年代末那时。

造成基金经理同质化问题

风格箱投资/分类方法崛起引伸了另一个更严重的问题,是基金经理同质化。由于基金经理需要更小心其基金风格与基準和同侪的差异,许多人索性减少主动投资的比例,转为跟随基準。因此儘管基金费用在过去10年有所回落,基金的主动投资比例亦跌得同样快。金融研究员Antti Petajisto发现衣柜指数基金(closet indexing)的数目从90年代末显着上升,水平维持至今。

这是坏消息;愈着重选股的基金经理愈倾向跑赢大市。Petajisto发现选股偏离基準的基金经理比衣柜指数基金更会跑赢大市,收费前后皆是。金融学教授Russ Wermers则发现选股时不介意转移风格的基金经理倾向有更优异的未来表现。

这裏有几个可能的原因。首先,基金经理愈主动,其服务的有效收费也愈低。试想像一个基金经理收取资产的1%作为费用,他把基金资产的一半投资于标普500基金,其余一半作主动投资。由于投资于市场几乎是免费的,所以其主动投资部份的有效收费就是2%。显然,基金经理收费愈高,愈难跑赢大市。

但这肯定不是全盘原因,因为较主动的基金经理的收费前表现同样佔优。第二个可能,是选股的意愿反映了基金经理自我评估的能力。一个欠技术的经理会跟随基準,避免因跑输大市而被解僱;一个自信主动投资可以带来长远回报的基金,则较能抵受偏离基準可能带来的短期和中期痛楚。第三个可能,是主动型基金经理会更集中投资于他们最好的投资想法。

我认为投资者对风格箱的最大误解,是将之视为分散管理和风险控制的指南,选择基金经理并不是如此简单。有人以为採用属于风格箱内不同格子的基金经理,就可以更稳定地跑赢大市。要发掘好的基金经理已经困难,投资者实在没有必要限制自己按着每个风格挑选一名基金经理。

如果你在同一个风格箱发现两名理念和持股鲜明而同样出色的经理,你实在没有理由要放弃其中一个,而选择另一个风格箱内表现较差的经理。如果想投资组合更中立,使用指数基金就是简单的做法;寻找有技术的基金经理要困难得多。寻找属于风格箱内不同格子的基金经理,是另一种以大量资金建立市场组合的方法。

使用得宜是指标 用错变束缚

如果使用得宜,风格箱是一个有用易明的指标。但当它被广泛误解和滥用,便可能成为投资束缚。投资者以为可以把所有基金经理按格子分类,基金经理被迫按着格子的规範办事。一个简单的补救方法,是把风格箱视为複杂现实的简化版。你需要明白风格箱定义的价值投资是基于学术界对市场的诠释,在许多情况下,与一般投资者注重的内在价值是有差异的。

事实上,你更应该质疑那些不肯承认现实複杂而死守风格规定的基金经理,这些基金经理倾向没有信心跑赢大市,而只是提供重新包装的指数基金。无论如何,不要过份在意选择属于不同风格的主动基金经理,因为你可以以更便宜的方法分散投资。你应该着眼于寻找好的基金经理,不管他们的风格是甚幺,然后以廉价的指数基金平衡整体投资组合的风格。

作者为Morningstar ETF策略师兼Morningstar ETFInvestor编辑Samuel Lee