Morningstar 质量型股票便宜吗?

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Morningstar 质量型股票便宜吗?

一个最基本的方法,是以质量型股票的历史股息增长预测未来增长。但是我们由长期的美国股市数据得知,有关的股息和盈利增长于近数十年异常迅速地增长,意味今天的投资者应该愿意以几乎任何代价去换取质量型股票——这是荒谬的。

截至9月底,MSCI Quality Index及MSCI美国指数的收益率分别为1.7%和2%。将此和历史增长预测放入模型算式,质量型股票的预期实际回报就是1.7%+4.6%=6.3%,而市场的预期实际回报就是2%+2.8%=4.8%。如果质量型股票没有额外风险,投资者应愿意出价竞投直至质量型股票的预期回报等于市场的预期回报,即质量型股票的收益率变为0.2%,或价格增加750%。

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有些事不对劲:是我们的模型、或假设,或两者也是。一个显然错误的假设,是以质量型股票的历史每股股息预测股票的未来永续增长。我们几乎可以肯定,一只在回溯测试表现出色的股票策略必然会呈现卓越的股息增长,而在回溯测试中表现差劣的策略则不会成为投资产品,因此假设的结果是偏斜于有利的结果而不是未来的全面结果。

比一般公司更积极回购股票

指数在「漂亮50」(Nifty Fifty,60至70年代纽约股票交易所50只最受欢迎股票的非正式简称)热潮过后的低位开始,这点令我起疑。而用于回溯测试的财务报表数据则始于60年代。然而,由于我们无法知道回溯测试的次数,因此也无法準确地知道偏差的程度。即使回溯测试的并未有严重偏见,由于相信质量型股票能够跑赢大市的投资者愈来愈多,策略的预期回报必然下跌。

另一个历史股息增长可能被高估的原因,是质量型股票倾向比一般公司更积极回购股票。当所有股票的估值随着时间上升,由股票回购所促成的增长将会下降。

儘管种种疑点,我认为质量型股票的影响是实在的。研究证明不同的质量特性都能够长期在环球股市产生高回报。我只是不相信它们可以永远地提供近5%的实际股息增长。

譬如说,在一个完整的经济周期后,每股股息的实际增长为1%至2%,而质量型股票的实际增长为2%至3%。将数据放入增长模型的算式,美国股市的整体实际回报就是3%至4%,质量型股票的则是4%至5%。

投资者应记着,即使是长达10年的时限,估值变化仍然是股市回报的主要影响因素,因此以上预测其实存在巨大的不确定性。另一种看待相对估值的方式,是看市场和质量型股票的收益率差距,现是有关差距为0.3%,属历史水平低位。

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股票相对便宜有三种可能

总括来说,质量型股票的相对便宜,有三种可能、非相互排斥的解释。

1)投资者预测质量型股票的每股股息增长较市场缓慢。自从金融危机结束,低质量企业的股息从极低水平迅速提高。金融机构的股息发放则受到监管机构的压制,但这可能会改变。

2)投资者期望从质量型股票得到更高的回报以补偿额外风险。由于质量型股票迅速增长,它们从未来现金流量所得的现值会高于垃圾股,意味它们对利率变化亦更为敏感。现时利率处于超低水平,市场可能会计算有关风险的价格。不过,质量型股票于跌市时的跌幅一般较少,其股息在金融危机期间仍能稳步增长,而且它们似乎并没有对利率非常敏感。

3)投资者将质量型股票错误定价,未能充份认识其强大和具韧性的定价能力。我相信这说法。大多数投资者都着眼于股票盈利在未来几个季度或年度的发展,但质量型股票的优势往往更长线。